中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室　韩冰

当前国际格局正处于调整、变革、发展的关键时期，英国退欧、恐怖主义持续发酵、欧洲难民潮和极端政治力量勃兴、亚洲地缘政治之争等均表明当今世界秩序正面临诸多挑战。与此同时，2008年国际金融危机深层次影响继续呈现，世界经济总体低迷、增长乏力， 民粹主义、贸易保护主义、反全球化的声音日渐增多。在此背景下，中国企业在参与"一带一路"建设中，需要更加重视对东道国政治、经济与法律风险的防范。双边投资保护协定(BITs) 是保护企业海外投资利益的重要工具，分析梳理中国与一带一路相关国家之间的BITs 现状以及BITs在保护海外投资利益保护实践中存在的问题，可以为我国进一步完善与"一带一路"国家的BITs 以及提高海外投资利益保护水平提供决策参考。 

一、BITs与中国海外投资利益保护

(一) 中国亟须构建海外投资利益保护机制 

投资合作是"一带一路"建设的重点内容。我国自2004 年以来，对"一带一路"相关国家的直接投资持续增长。2013 年"一带一路"倡议提出后，中国对"一带一路"相关国家和地区直接投资更是表现为快速增长。截至2015年末，中国对"一带一路"相关国家对外直接投资存量达到了1156.8 亿美元，在中国对外直接投资存量中占比为10.5%。商务部最新数据显示，2016年，我国对"一带一路"相关国家直接投资额为145.3 亿美元， 占同期总额的8.5%。"一带一路"国家已经成为我国对外投资的重要目的地。随着中国与"一带一路"国家签订的投资合作项目的不断落地，可以预见"一带一路"国家未来投资前景良好。

然而，有投资就有风险，共建"一带一路"必然会面临各种困难与风险，如何确保中国在"一带一路"国家大规模投资的安全性已成为当前亟需深入探讨的重要课题。随着中国对外投资规模迅速增长，中国企业近年来在海外已遭受到东道国的政变、动乱、征收、外汇管制、环境风险以及其他“非传统政治风险”。例如，中国石化、采矿、水电等领域的企业在缅甸、柬埔寨、蒙古国、印尼等国的投资遭遇民众和环保组织的抵制以及政府环境处罚等环境风险。再如，一些中国企业的海外并购因东道国监管部门的安全审查这一非传统政治风险而被迫终止，有研究对2005年至2014年中国企业对外直接投资遭遇风险的216个案例进行分析显示，在这216个案例中，中国企业对外投资遭遇的政治风险案例最多，一共有90个，占比37％，而政治风险主要集中在国家安全审查风险和政治暴力风险，两种风险占政治风险案例的75％。国家安全审查风险在政治风险案例中超过一半，占比57％。

"一带一路"国家和地区由于经济发展阶段、治理水平的差异，营商环境差别也较大。依照2017年世界银行发布的全球190个国家和地区的营商便利度排名，以目前吸纳中国对外直接投资存量前10位的国家新加坡、俄罗斯、印度尼西亚、阿联酋、印度、土耳其、越南、老挝、马来西亚和柬埔寨为例，可以看出"一带一路"相关国家的投资环境可以大致分为三类。一是营商环境良好的国家，如新加坡；二是营商环境一般的国家，如哈萨克斯坦。三是营商环境相对较差的国家，如缅甸。中国企业在营商环境仍待大幅改善的国家投资，其面临的投资风险也相应增加。

此外，在中国的对外直接投资中，央企一直发挥着主力军的作用。从投资存量来看，截至2015年末，央企在中国对外直接投资存量中占比为63.3%，而2006年时央企的比重高达82.14%。虽然近年来地方企业(包括地方国企和民营企业)对外直接投资存量规模逐年扩大，但央企的海外资产依然构成了"海外中国"的主体。中国海外投资所具有的独特性，更需要从国家层面上构建海外投资利益保护机制。

(二) BITs是中国海外投资利益保护机制的重要内容 

国际投资协定是国际上重要的投资规范、投资保护与投资促进工具，包括双边、区域和多边投资协定。其中，双边投资保护协定(BITs)最受青睐，截至2016年底全球已缔结2969项BITs。BITs可以为投资者提供一个明确、稳定和透明的投资法律框架，有助于为外国投资者对其在东道国的投资提供法律保护。特别是当投资者与东道国发生投资争端时，BITs为投资者提供依据其规定寻求国际救济的可能性。并且，缔结BITs有助于以"非政治化"的方式解决海外私人投资争端，即建立不需要任何的政府干预而可以为投资者提供有效救济的机制。中国是发展中国家，又是新兴的经济大国，许多中国企业投资的东道国也是发展中国家，这致使中国与一些发展中国家之间形成了具有一定“南北”色彩的关系，中国需要考虑避免不时出现的私人海外投资争端破坏中国与其他发展中国家一些更为重要的关系，而BITs有助于中国政府在不削弱对投资者的有效救济的情况下，从对私人海外投资纠纷的参与中解脱出来。对美国、德国、日本、加拿大、韩国和新加坡六个对外直接投资大国的对外直接投资法律体系研究显示，这些国家主要通过对外商签的双、多边国际投资协定保护其对外直接投资。因此，BITs也应是中国构建海外投资利益保护机制的重要抓手与关键内容。

二、中国与"一带一路"国家BITs现状与存在的问题

中国自20世纪80年代初开始对外商签BITs，目前已经与"一带一路"56个国家签署了BITs。值得注意的是，中国已缔结的BITs多是在20世纪八九十年代签订的，在已签订的56个BITs中，1985年至1990年间签订生效的有7个，1990年至2000年间签订生效的有40个，2000年后签订生效的仅有9个。20世纪八九十年代这一时期，中国主要以吸引外资为主，在签订BITs时主要从资本输入国立场出发，缔结的BITs内容较为保守与谨慎，提供的投资保护程度相对较低。实证研究显示双边投资协定对我国企业海外并购的区位选择和投资规模在总体上并无显着影响。而这一研究结果也为实践所证实，对我国在非洲部分国家的中资企业的调研显示，双边投资保护协定无法为其提供有效保护。因此，从保护投资者角度看，当前中国在积极与更多"一带一路"国家商签BITs的同时，更为重要的是与相关的"一带一路"国家启动BITs的"升级"谈判。

BITs主要包括投资与投资者定义、国民待遇、最惠国待遇、公正与公平待遇、征收或国有化的条件和补偿标准、外汇转移、解决投资争端的程序等条款，为外国投资者对其在东道国的投资提供法律保护。下文以BITs中的核心条款规定与相关实践为例，具体分析BITs对于企业保障海外投资权益的作用以及中国已缔结的BITs在实践中存在的问题。

(一) 国民待遇 

国民待遇条款是BITs中的核心条款之一。作为一种相对待遇标准，国民待遇一般以东道国投资者享受的待遇为参照对象，要求东道国政府在相似情况下给予外国投资者的待遇不低于其给予本国投资者的待遇，其主要针对东道国政府的法律、法规和其他措施。早期BITs中的国民待遇条款着重于对投资的保护，东道国一般会承诺给予准入后的外国投资国民待遇，即外资运营阶段的国民待遇，以确保东道国对其征收行为的全额赔偿。随着经济全球化的推进，晚近以来BITs中的国民待遇条款不仅是投资保护条款，而且渐成促进投资自由化的核心规则。一些BITs中国民待遇义务延伸至准入前阶段，即外资准入阶段的国民待遇，具体而言就是在外资投资领域、设立过程以及相关的实体和程序条件要求等方面实现内外国民平等对待。准入前国民待遇要求东道国放宽市场准入，有利于投资者进入东道国市场。

从中国与"一带一路"国家已缔结的BITs来看，对国民待遇条款的具体表述措辞不一、适用范围参差不齐。例如1985年中国与马来西亚缔结的双边投资保护协定中，未承诺给予外国投资或投资者国民待遇，而1998年中国与也门签订的双边投资保护协定中规定了运营阶段的国民待遇原则。总体而言，中国对于国民待遇一直持谨慎态度，对于运营阶段的国民待遇实行差别政策，对于准入阶段的国民待遇义务则一直未接受。中国企业在没有约定给予运营阶段国民待遇的国家投资，将面临无法与该国国内投资者以及其他享有国民待遇的其他国家投资者公平竞争的挑战。

(二) 最惠国待遇

最惠国待遇条款是BITs中至为重要的条款,一般与国民待遇条款结合使用。最惠国待遇要求缔约国给予对方投资者的待遇，不得低于其给予任何第三国投资者的待遇，其实质是要求缔约国将给予第三国投资者的优惠待遇无条件地给予缔约另一国的投资者和投资。正是基于最惠国待遇条款所具有的传递性，中美双边投资保护协定谈判才被称为"二次入世"。最惠国待遇条款的目的旨在为不同国籍的投资者创造公平的竞争环境。

最惠国待遇条款适用于实体性事项已广为接受，但能否适用于争端解决等程序性事项，以及在何种情况下适用则存有激烈的争议。2000年"马菲基尼诉西班牙案"首先引发了各界对最惠国待遇条款适用范围是否扩展到程序性事项的讨论，中国政府首次成为国际投资争端解决中心(ICSID)被告的"马来西亚伊佳兰公司诉中国"案也涉及最惠国待遇条款的适用范围问题。最惠国待遇条款的适用范围的扩张，使其日益发展成为投资者"挑选条约"的工具，有利于投资者利益保护，但对东道国而言，会导致投资者滥用BITs中的某些条款。

(三) 公正与公平待遇标准

公正与公平待遇标准，也被称为最低待遇标准。与前述国民待遇和最惠国待遇条款依据东道国给予本国和第三国投资者的待遇决定的"相对"待遇标准不同，公正与公平待遇的含义不是参照其他待遇来确定的，而是参照所适用的具体情况确定的，被认为是"绝对的”、“无条件的"待遇标准。

近年来相关国际投资仲裁实践表明，仲裁庭在对公正与公平待遇标准的解释和适用时，倾向于采取比传统国际最低标准更为宽泛的解释。基于此，在仲裁庭的演绎下，与国际最低待遇标准存在历史渊源的公正与公平待遇标准已不再仅仅局限于国际最低标准所提供的保护程度，而是在其基础上逐渐演变为一种较国际最低标准更高的绝对待遇标准，进而使投资者向东道国索赔的门槛更低，而且赋予了国际仲裁庭更大的自由裁量空间，成为投资者将与东道国的争议提交国际仲裁的重要依据。但值得注意的是，为避免讼累，近年来各国在一定程度上提高了投资者利用该项待遇标准条款寻求赔偿的门槛。

我国与"一带一路"国家已签订的BITs中多数包含公正与公平待遇标准的规定，并且该条款大多是独立的。但是，由于我国20世纪八九十年代签订的BITs多数仅同意将征收补偿数额问题提交国际仲裁，因此，投资者在实践中并不能以公正与公平待遇标准为据索赔。

(四) 资金转移

资金转移条款与外国投资者的利益直接相关，是东道国给予外国投资者及其投资具体待遇标准的一个重要内容。通过转移条款的规定，外国投资者投资的经济利益才能得以自由转移或汇回本国。对东道国而言，既要通过资金转移条款达到吸引投资的目的，同时又要防止因放松外汇管制而可能给国内经济带来的不利影响。

中国已签订的BITs对于转移条款规定并不一致。例如，2003年中国与德国签订的双边投资保护协定中规定："缔约任何一方应保证缔约另一方投资者转移在其境内的投资和收益"，并且规定上述转移应以可自由兑换的货币按照转移当日接受投资的缔约一方通行的市场汇率不迟延地进行。而1994年中国与埃及签订的双边投资保护协定中规定："缔约任何一方应在其法律和法规的管辖下，保证缔约另一方投资者转移在其领土内的投资和收益"，从而将"转移"条款的适用限定在符合"缔约国国内法律和法规"范围中，并且也没有约定转移应"不迟延地进行"。通过对比，可以看出，中德双边投资保护协定为投资者转移投资收益提供了充分保障，相较而言中埃双边投资保护协定则保护力较弱，我国在埃及投资的企业如遭受到投资收益无法汇回问题时，中国虽然已与埃及缔结双边投资保护协定，但却无法为其提供有效帮助。

(五) 间接征收 

征收或国有化问题是国际投资协定谈判的最重要议题之一。征收系指东道国政府基于公共利益的需要对外国投资者在东道国的部分或全部资产实行剥夺的行为，包括直接征收与间接征收两种形式。直接征收通常指东道国以国有化、法律强制或没收等方式完全取得投资者财产的征收行为。随着经济全球化的发展和投资自由化趋势不断加强，东道国实施直接征收的情况已较为少见，各国主要采取更为间接与隐蔽地间接征收措施干涉外国投资者。间接征收主要指未直接转移或剥夺投资者的财产权，但东道国政府以与征收具有"效果相同的措施"或"类似的任何其他措施"，干涉财产的使用或享用收益。

间接征收的表现形式多种多样，其中典型性表现形式包括强制转让财产、完全禁止转让或支配财产、实质干预企业的管理控制权、过度或任意征税、取消许可或批准、违法驱逐外国投资者、冻结银行账户或推动罢工、停工和致使劳工短缺等等，不一而足。实践中，出现上述表现形式未必一定构成间接征收，还要根据具体案例"逐案"考察分析。

间接征收是我国海外投资较易遭受到的政治风险之一，目前中国投资者在ICSID诉东道国的5起仲裁案中，其中有3起涉及间接征收问题。这与我国ICSID海外直接投资存量大量分布在发展中经济体有一定关系，由于发展中国家的经济、政治和社会等各项制度往往仍处于形成中，发生调整或转型的风险较高，在客观上增加了这些国家发生间接征收的风险。然而，我国早期签订的BITs很多都未对间接征收作出明确约定，这为国际投资仲裁庭的自由裁量留下空间。

(六) 投资者与东道国争端解决机制

投资者与东道国争端解决机制是投资者在投资争端发生后与东道国进行仲裁的法律基础，被形象地称为BITs的"牙齿"。通过这一机制，外国投资者可以在其认为东道国违反BITs义务时将争端提交到国际投资仲裁机构解决，从而使BITs中的所有保护外国投资者利益方面的规定切实发挥作用。1966年依照《华盛顿公约》成立的国际投资争端解决中心(ICSID)是世界上第一个专门解决政府与他国国民间国际投资争端的机构。ICSID与其国际仲裁机构相比，具有更强的执行效力，其裁决生效后可以在各成员国直接执行，无需通过各国国内法院承认后再予以执行，这就确保了仲裁裁决的执行，为投资者提供了强有力的支持。目前已有161个国家签署了该公约，其中153个国家已批准正式加入。中国于1990年2月9日签署该公约，并于1993年2月6日正式生效。

从中国与"一带一路"国家已签订的BITs来看，中国对于可以提交ICSID仲裁的争端范围，因BITs缔结的时间不同而有所不同。中国在20世纪八九十年代签订的BITs中，多未接受ICSID的仲裁管辖权。如果投资者无法将投资争议诉诸国际投资争端解决机构，意味着其只能在东道国国内寻求救济，而这往往是比较艰辛的，特别是当东道国法制不够健全时。

三、中国亟须对外商签"平衡范式"的BITs

前述分析充分说明，BITs是一把双刃剑。对BITs中的条款的分析会因基于东道国立场抑或是基于投资者保护立场，而有不同的评价。我国在20世纪八九十年代基于投资东道国立场签订的"保守主义范式"的BITs，适应当时我国作为吸引外资大国的国情，切实维护了我国作为投资东道国的监管权力与国家利益。2000年以来，随着中国对外投资规模迅速增长，我国BITs在内容上也有了较大的发展，与一些国家，如德国、荷兰、瑞典等国签署了新的协定或修改了原协定的议定书。新签订的这些BITs呈现出投资自由化、对外资保护标准不断提高的态势，例如扩大了国民待遇适用范围，放宽外汇转移限制，接受国际投资仲裁管辖权等方面。但是，总体而言，我国与一带一路国家的BITs"升级"较慢，保护水平亟待提高。因此，当前中国亟须"升级"与一带一路国家的BITs，使之能适应中国与这些国家间双向投资的客观情况，助力中国企业在国外市场的公平竞争，为"一带一路"建设护航。具体而言，应着力从以下方面入手：

(一) 亟须与"一带一路"国家启动BITs升级谈判，商签"平衡范式"的BITs

中国作为双向投资大国，客观上要求其在与"一带一路"国家商签或启动BITs升级谈判中兼顾不同方面的利益。为了确保我国与"一带一路"国家签订"良好标准"的BITs，应对当前中国与"一带一路"国家双向投资的实际情况及潜在趋势进行定量和定性评估，在此基础上做出战略选择，而不是想当然地选择立场。

(二) 秉持"开门立法"态度，广泛征求与整合各利益攸关方的意见

在过去十多年间，中国"走出去"的企业积累了大量的海外投资经验，当前亟需认真梳理总结这些经验与教训。中国与相关"一带一路"国家的BITs谈判中，应对企业在实践中遇到的可以纳入BITs中解决的问题做出"必要"的回应与反映。BITs作为两国间特殊的投资方面的安排与约定，为此提供了方便。此外，国家相关主管部门在对外谈判中，也应广泛听取、整合商会、行业协会、中介机构以及相关领域的国内外专家等利益攸关方关切、意见和建议。

(三) 积极参与全球投资治理，为与"一带一路"国家BITs升级谈判营造良好的国际环境

BITs作为双边谈判机制，虽然会使谈判各方“强者更强，弱者更弱”，但是在当前全球投资治理处于转折点之际，中国积极参与全球投资治理仍然可以为中国与"一带一路"国家BITs升级谈判营造良好的国际氛围。2016年中国作为G20峰会主席国，倡议制定的《G20全球投资指导原则》即为良好范例，向国际社会传达了中国将进一步改善投资环境，为投资者提供开放、非歧视、透明与可预见的营商环境的承诺。当前中国需要积极参与国际投资便利化议程、推动国际投资仲裁机制改革等全球投资治理改革的核心与关键问题，这既符合中国自身利益，又有利于促进世界经济复苏。

综上，BITs作为保护和促进国际投资的法律规则与我国对外投资实践发展具有时滞本不可避免，当务之急是我国需要根据已经变化的情势，及时升级我国与"一带一路"国家已缔结的BITs。否则，当前中国已缔结的BITs不仅无法为我国与"一带一路"国家的海外投资提供有效保护，而且长此以往会影响我国海外投资的可持续发展。中国作为投资东道国与成长中的海外投资大国，需要认真深入研究BITs问题，引导企业善于运用国际规则保护海外投资合法权益，在"守法"与"适法"中，使其"为我所用"。

请按此阅览原文。

作为新兴经济体中的大国，金砖五国对于推动本国货币国际化均有内在诉求。2008年全球金融危机之后，中国开始逐步地推进人民币跨境结算。通过鼓励企业在跨境贸易和投资中使用人民币结算、货币互换和人民币直接交易、推动离岸人民币金融中心建设、银行间市场开放与熊猫债的发行、建立人民币跨境交易结算系统等政策措施，人民币国际化取得了显着成绩。但是，在资本账户尚未完全开放、人民币升值预期基本消失的今天，人民币国际化面临挑战。加强金砖国家合作，共同推进金砖国家货币国际化，不仅对于人民币自身的国际化具有重要价值，也是推进国际货币体系朝向多元化方向发展的重要步骤。本文提出了金砖国家共同推进本币国际化的合作策略，包括：推动本币债券市场发展、增强金砖国家本币投融资业务、进一步推动货币互换和本币直接交易、促进大宗商品的本币结算、以区块链技术推进金砖国家跨境金融基础设施建设。

请按此阅览原文。

刘东民、肖立晟、陆婷、熊爱宗、张弛

刘东民、熊丽

一、引言

全球基础设施融资的需求量巨大，仅仅依靠政府及多边开发银行的投资远远不够，私人资本和机构投资者对于基础设施融资的重要性日益凸显。在通常的几种投资模式中，股权投资对于养老基金、保险公司等机构投资者而言风险偏高；商业银行贷款则面临资金期限结构和监管条例的限制，即：银行贷款的短期性与基础设施开发的长期性之间存在期限错配，而巴塞尔协议III等监管条例对银行资产负债表的压力也使得银行从事长期贷款的意愿降低，从而限制了这一渠道的基础设施资金来源。相比之下，债券投资的长期性、低风险与机构投资者对于基础设施的投资需求更为契合，近年来发展迅猛，在欧洲基础设施项目融资中，债券融资与银行贷款的比例一度从2008年的1/32上升至2014年的1/3。

与发达国家相比，我国的基础设施债券市场仍然处于起步阶段，具有较大的发展潜力。本文分析总结了债券市场为基础设施建设提供融资的国际先进经验，希望能对我国债券市场发展和"一带一路"建设有所启发。

二、债券市场支持基础设施融资的国际经验

通过分析总结债券市场支持基础设施融资的国际经验，可以看出，推动债券市场发展来为基础设施融资需要解决两个核心问题：其一，如何降低债券风险；其二，如何提高债券收益。前一个问题的解决方案，主要在于提高债券的信用评级，后一个问题的解决则基于债券设计的创新。

(一) 降低风险
由于基础设施项目往往无追索权或仅有有限追索权，施工期间还存在与施工、土地征用、融资和成本升级、产权实施等相关的多种融资风险，因此难以获得机构投资者的青睐。以印度为例，根据印度保险监管发展局的管理规定，养老基金和保险公司等机构投资者只能投资得到国内评级机构评级不低于AA的资产。然而，由于基础设施项目的诸多风险，项目成立之初通常只能得到BBB-这样较低的评级，即便进入运营阶段，也因承销和监管风险而止步于BBB+或A的评级。因此，提高信用评级以吸引机构投资者就成为基础设施债券发行的关键环节。

对债券实施信用增级的主体大概分为三类：国际金融机构、政府、国内评级较高的金融机构。

1.国际金融机构
本文以欧洲投资银行和亚洲开发银行为例，展示国际金融机构为基础设施债券提供信用增级的一些经验。

(1) 欧洲投资银行
为了响应"欧洲2020项目债券计划"，欧洲投资银行根据其制定的资格标准挑选出一批符合条件的项目债券，以贷款或应急援助的形式向它们提供信用增级。这种项目债券信用增级(project bond credit enhancement，PBCE)通常分为两种形式：提供启动资金的项目债券信用增级(funded PBCE)和提供应急资金的项目债券信用增级(unfunded PBCE)。不论是哪一种，欧投行都是通过真实的投资为项目债券提供信用增级，这与一般的信用担保有很大差异。采用这种模式的原因在于，一些基础设施项目在短期无法产生足够的现金流来偿还债券的本息，只有依靠金融机构投入真金白银来帮助企业还款；而在长期中，基础设施项目能够产生足够的现金流来偿还债券的本息以及金融机构的贷款。

提供启动资金的项目债券信用增级从一开始就向项目公司提供贷款，而提供应急资金的项目债券信用增级当且仅当项目产生的现金流量不足以确保债券偿还或覆盖超额施工成本时，才以"信用证"的形式提供信用额度。这种信用证长期可用，如果在信用证额度被使用后项目再次遭遇资金困难，那么欧洲投资银行将会根据信用证进一步注资，直到最终完成债务偿还。用于项目债券信用增级的最大金额通常不超过2亿欧元或项目债券名义金额的20%。

(2) 亚洲开发银行
亚洲开发银行通过与印度国内金融机构如印度基础设施金融有限公司和其他评级较高的金融机构合作，以发行部分信用担保(PCGs)的形式为印度基础设施债券提供信用增级，从而推动保险公司和养老基金的资金进入基础设施债券市场，解决长期基建资产与长期保险和养老基金负债的匹配问题。

部分信用担保(PCGs)的实施分为以下三个方面：第一，负责基础设施融资的特殊目的实体(SPV)发行债券；第二，评级达标的相关金融机构通过向债券持有者提供"第一损失"担保，即约占债券未偿还本金20％-50％的担保金额，来将债券的信用评级提高到AA级；第三，亚洲开发银行向相关金融机构发行反担保，提供相关金融机构支付担保金额的一半，为其分担高达50%风险。

作为提供部分信用担保的回报，项目公司将根据项目的潜在风险和担保结构支付担保费用，并按比例分配给亚洲开发银行和相关金融机构。如果SPV未能按照事先约定的条款发行债券从而造成违约，那么亚洲开发银行也不得向印度政府或合作的金融机构追究责任。

整个项目过程中，亚洲开发银行通过参与初期的信用增级，规范了操作流程，提升了市场信心，并在引导印度基础设施金融有限公司和其他金融机构掌握了提供信用增级的能力之后逐步退出。

2.政府
在西方国家基础设施建设的公私合营(PPP)项目中，政府通常承诺，一旦出现违约它会通过承担全部或部分债务责任的方式提供债务担保，以此加大项目公司的信用强度，提升基础设施债券的信用评级。这种做法较为普遍，如美国"交通基础设施融资与创新行动"和"铁路修复与改善融资计划"、"欧洲2020项目债券计划"等都是由政府主办，并以债务担保形式为基础设施融资提供信贷援助。

但是，政府提供债务担保往往面临着重大的财政风险、代际不公平性以及道德风险。首先，发行债务担保可能招致巨额负债。例如，1997年墨西哥政府为25个收费公路特许经营公司承担了77亿美元的债务。同时，实施担保的行政费用也进一步加剧了政府的财政风险。其次，这种债务担保通过将潜在的财政风险转移给未来，有利于当前的政府和人民，但却牺牲了未来政府和人民的福利，造成代际不平等。此外，政府提供无偿的债务担保，意味着担保费用由普通纳税人而非用户群体承担，违反了公平原则。最后，政府债务担保为私人部门过度的风险对冲保护，往往成为增加私人机构盈利的免费工具，扭曲了私营和公共部门之间在风险分配上的公平性。

为了避免出现上述问题，政府为基础设施债券提供债务担保并向项目公司收取相应的费用，这被称为"信用违约互换(CDS)"。信用违约互换将部分担保成本转移给了用户而非普通纳税人，补偿了政府未来的债务和管理成本，避免了私人部门对公共部门担保的依赖，实现了公共——私人部门之间的公平风险分配。资产结构、资产收益率和波动率、破产损失率、税率、违约概率以及通货膨胀率等多个参数都会影响信用违约互换的定价。

3.国内评级较高的金融机构
前面提到的印度基础设施金融有限公司以及印度国内其他评级较高的金融机构即为此类。在亚洲开发银行退出之后，它们将继续通过发行部分信贷担保(PCGs)为印度基础设施债券实施信用增级，从而吸引保险公司和养老基金的资金，为基础设施提供更多的资金来源。

(二) 提高收益
除了提高基础设施债券的信用评级从而降低机构投资者面临的风险之外，通过创新债券设计来提高债券收益也是吸引机构投资者的一大利器。其中，与绩效挂钩的息票债券、含适应性补偿资金的收益债券、碳收益债券、运营债券、可转换收益债券等有较为突出的表现。

1.与绩效挂钩的息票债券
与绩效挂钩的息票债券具有与股权类似的特征，它根据融资项目的不同表现，向债券持有人支付不同金额的回报，从而为投资者提供了比传统债券更强的投资回报机制。发行与绩效挂钩的息票债券能够更为高效地利用私人资金。

设计这种债券的时候应该将债券可变的利息支付与反映基础设施项目绩效的一组变量相联系，同时应当明确规定与表现挂钩的可变息率的上限，避免损害投资者提供股权资本的激励因素(如最大潜在回报)。此外，由于这种与绩效挂钩的息票债券可以看作是一种次级债券或夹层融资工具，而次级债券或夹层融资工具在基础设施融资中的使用较少，因此应当谨慎使用。

2.具有适应性补偿资金的收益债券
一种最直接提升债券收益的方式是由公共部门一次性注入一定数额公共资金来改善项目盈利水平。通过注入公共资金，可将融资项目的预期回报率提高到与市场利率相当的水平。这个机制关键在于"只做一次而不重复"，以此避免私人部门参与者如项目开发商造成的道德风险。近年来，印度中央政府为这种适应性补偿资金建立了专项预算。

3.环境信用额度债券
对于发展中国家一些特殊类型的基础设施项目，如可再生能源基础设施，环境信用额度的出售作为项目运营之后的一大收入来源，可以增加项目的预期收益。

在电力生产中，过去开发商更多地采用不可再生能源如煤炭、石油、天然气等进行发电，这种生产方式将会带来二氧化碳等温室气体的大量排放，而随着一系列可再生能源基础设施如风力发电、水力发电、核能发电、太阳能发电等的建立并开始运营，开发商可以通过减少发电过程中二氧化碳的排放，获得碳信用额度，如减少1吨的二氧化碳排量，可以挣得1个碳信用额度，再将这些碳信用额度在国际市场上进行销售，将会获得一笔独立于电力销售的收入。因此，开发商在项目初期，可以通过证券化碳信用额度的未来收入，向投资者出售碳收益债券，从而在项目开发阶段筹集资金，以支付可再生能源基础设施建设初期的巨额成本。

这种债券的一大特点是它通过将项目环境信用额度的未来销售收入证券化来发行债券，从而把开发商来自该项目的其他收入如电力销售的收入隔离并保护起来。相较于就整个项目的收益发行债券，开发商通过创造项目不同的收入来源让投资者独立地参与每个市场，既分散了项目风险，又拓展了融资渠道。

4.运营债券
从基础设施项目的时间范围来看，施工开始之后的3-5年的时期内，通常存在施工延误、竣工失效、成本过高等较高的潜在风险。这些风险可能导致较低的预期收益而难以吸引机构投资者进入。因此，政府可以在建设基础设施的初始阶段承担成本，但并不为项目的整个周期提供担保，一旦项目竣工进入运营阶段，政府则将依据该项目后续阶段的现金流量发行＂运营债券＂来获得私人融资。在运营阶段，项目开始产生收入且风险较小，此时发行债券更易获得投资者的青睐。

5.可转换收益债券
可转换收益债券是将政府发行的项目债券嵌入固定息票利率(或预先确定的可变息率)和看涨期权，以便未来将其转换成与绩效挂钩的息票债券。基础设施项目竣工之后，债券持有人可以通过密切监测现金流量和项目绩效来决定是否根据可转换收益债券中的转换条款将政府债券转换为与绩效挂钩的债券。这种债券融合了传统债券和与绩效挂钩的息票债券这两种融资工具各自的优点，一方面，对于风险厌恶的债券持有人，他可以得到政府债券的固定收益；另一方面，对于风险偏好的债券持有人，他也可以通过行使看涨期权获得更高的回报。这样的债券设计有利于吸引不同类型的投资者，从而扩大资金来源。

例如，只要项目的预期回报率仍然低于政府债券的固定利率，债券持有者就不会行使其看涨期权，不将政府债券转换为与表现挂钩的息票债券。在此情况下，政府需要支付债权人固定利息。这使得政府在选择和资助基础设施项目时必须兼顾社会必要性和商业可行性。相应地，如果债券持有者希望获得较高的项目回报，可将政府债券转换为与表现挂钩的息票债券。

将政府债券转换为与表现挂钩的息票债券的比率称为转换比率，它反映了项目的绩效，如果债券持有者预期项目的收入较高，这个比率将会增加，相反，如果项目预期收入低于政府债券的固定票面或预先确定的可变票面利率，则该比率将较低或为零。投资者可以通过观测这一比率来监控和评估项目的绩效。

三、总结
除去财政投入外，我国目前的基础设施融资更多地依赖银行贷款，这导致风险高度集中于银行体系，容易引发系统性金融风险。在"一带一路"的国际投资中，一方面资金缺口巨大，另一方面投资风险问题较国内更为突出。国际社会在利用债券市场支持基础设施融资方面积累了一定经验，我国可以充分借鉴国际经验并勇于创新，大力发展以债券为代表的直接融资体系，支持"一带一路"建设。这不仅能够为"一带一路"基础设施融资提供增量的资金支持，还将提升我国金融机构的风险管理水平，同时完善国内金融市场结构，为我国建设金融强国做出贡献。

请按此阅览原文。

近年泰国已冒起成为一个非常具吸引力的投资目的地。根据联合国的统计，单在2015年，流入泰国的投资已大增超过200%。促进外来投资的因素包括：投资政策稳定明确、与区内国家的联系更紧密，以及政府决心改善运输基建等。此外，外界普遍期望，泰国的政治及经济环境长远可保持稳定，亦有助招商引资。

投资政策明确

泰国吸引外来投资的策略之一，是于2013年把企业所得税税率降至20%，泰国因此成为东盟区内同类税率第二最低的国家，仅在新加坡之后。

两年后，即2015年，泰国投资局宣布一项为期7年的投资推广策略；当中特别重视有助加强国家竞争力的投资，以及一些推动环保、节能或使用替代能源的商业活动。泰国并期望按照地区潜力，促进集群发展，凝聚相关投资，强化价值链。政府亦鼓励外商在泰国南部边境府份投资，发展当地经济；以及建立经济特区，从而促进与邻近国家的经济联系。此外，策略亦勾画了吸引外国投资的方案，藉此提高泰国企业的竞争力，加强泰国在全球经济扮演的角色。

为达致上述的策略性目标，泰国政府推出多项奬励措施，其中包括税务宽减、土地拥有权安排、简化投资程序，以及向符合国家发展目标的相关活动提供进口关税豁免或宽减。此外，获得投资推广优惠的制造商，可豁免外方资本限制以及当地成分和出口要求。

据泰国投资局的资料，2016年获审批的外国投资总额为3,581亿泰铢(101亿美元)。总的来说，日本是最大的外来投资来源地，占总投资额的22%。然而，来自澳洲、开曼群岛、中国内地及韩国的资金录得显著增幅。2016年，中国内地成为泰国第二大外来投资来源地，占总投资额的15%。

以投资的行业类别划分，在2016年，服务业及公用事业占最大份额，达87%。随后为化工、塑胶与纸业、农业及农产品、以及金属产品、机械与运输设备，而在农业及农产品、以及化工、塑胶与纸业方面的投资出现显著增长。

区域联系加强惠及物流业

泰国是个东南亚国家，位于中印半岛的中心，西北接壤缅甸，东北毗连老挝，东邻柬埔寨，南临马来西亚。泰国的边境贸易稳定增长，推动力来自邻近国家的发展，以及为促进区域融合而成立的东盟经济共同体。泰国外贸部估计，2016年泰国边境贸易总值1.47万亿泰铢，按年增长2.8%。预期2017年将进一步增长3%。

在这背景下，泰国主要发展策略之一，是在短期内成立10个经济特区。这些经济特区分别位于相邻缅甸的达府及北碧府；毗连老挝的莫拉限府、清莱府、廊开府及那空拍侬府；接壤柬埔寨的萨缴府及达叻府；邻近马来西亚的宋卡府及那拉提瓦府。

上述发展显示，泰国物流及服务业潜力可观。事实上，泰国已具备广泛及设备完善的运输网络，有能力担当区内的物流和服务枢纽，满足邻近国家日益增长的需求。这些国家对更优质的消费者及企业服务需求渐殷，涵盖金融、物流、区域培训中心、医疗保健以及一些与生活时尚相关的行业。

过去，泰国因基础设施不足而窒碍了经济发展。为解决这个问题，泰国政府已计划在未来几年大幅扩展该国的铁路、高速公路网络及其他核心基建。此举最终有助降低物流成本，增加泰国对投资者的吸引力。

主要基建项目

在2016年，泰国政府审批了20项基建项目，目的都是加强泰国的长远竞争力。与此同时，这些项目亦为该国的建造及工程业创造庞大投资机会。2016年底，泰国内阁通过了一项涉资约8,960亿泰铢的2017年基建行动计划。根据计划，35个涉及铁路、道路、航空运输及港口的基建项目将会获得资金，其中5,760亿泰铢(占64%)的资金来自借贷，1,970亿泰铢(22%)来自公私营机构合作。此外，还有来自政府预算(740亿泰铢，8%)及泰国未来基金(450亿泰铢，5%)的资金。其余资金来自项目背后的私营公司。

在泰国，国内交通非常依赖道路网络。道路满足了该国90%的交通运输需求，因而经常出现阻塞。为了纾缓这方面的问题，当局已批准重新发展大曼谷区电动列车网络。这个项目有助扩展首都的辐射范围，加强连接邻近府份。泰国政府亦计划推广铁路运输，以减低物流成本及改善效率。目前泰国大部分铁路网络是单轨的，但双轨系统正在施工。第二期计划正等待内阁审批，共涉及7个双轨铁路建造项目，长度合计达1,439公里，总值约2,920亿泰铢。

多个机场的大型重新发展计划，亦是泰国目前的优先项目。这项计划名为「泰国的机场」(Airports of Thailand)，将于未来15年投资1,940亿泰铢，扩展6个机场，包括曼谷的素万那普国际机场及廊曼国际机场，以及在合艾、清迈、清莱及布吉的机场。这6个机场合共处理泰国约90%的航空交通。到2030年，这些主要机场将可每年处理1.5亿人次乘客，是目前的两倍以上。
 
一带一路倡议下的中泰关系

「一带一路」倡议包含「丝绸之路经济带」和「21世纪海上丝绸之路」，是中国政府提出的重要发展战略，覆盖的范围非常广泛，旨在促进一带一路贸易路线上各国的经济合作。

现在看来，「一带一路」倡议已加强了中泰关系，尤其在基建发展方面，首要例子是「中泰铁路」项目。这个项目是「泛亚铁路网络」中心路线的一部分，而该条中心路线将连贯中国、老挝、泰国、马来西亚及新加坡。中泰铁路被视为中泰两国长远合作的重要里程碑。

泰国政府最近宣布，将会为这项工程提供资金，但列车及讯号系统将向中国购买。据泰国交通运输部部长Arkhom Termpittayapaisith指出，建造工程最快于今年3月动工。工程的招标将于2月完成[1]。完工后，预期列车时速将可达250公里。高速列车将连接两国，令中泰关系特别是经贸合作方面更上一层楼。

[1] 资料来源：2017年1月3日《曼谷邮报》(Bangkok Post) Work on High-speed Train Projects to Get 2017 Start。

资料提供 

印度央行前行长拉古拉姆．拉詹博士认为在「反全球化」气氛下，「一带一路」倡议成为联系了亚洲地区多边发展的重要因素。他在论坛上亦表示香港能够在「一带一路」上，特别是规划、金融以及基建项目，发挥其「超级联系人」角色。 

讲者：
芝加哥大学布思商学院金融学杰出服务教授兼印度央行前行长拉古拉姆．拉詹博士

相关网站:
香港贸易发展局
http://www.hktdc.com/sc/

亚洲金融论坛网站
http://www.asianfinancialforum.com/sc/