中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室　韓冰

當前國際格局正處於調整、變革、發展的關鍵時期，英國退歐、恐怖主義持續發酵、歐洲難民潮和極端政治力量勃興、亞洲地緣政治之爭等均表明當今世界秩序正面臨諸多挑戰。與此同時，2008年國際金融危機深層次影響繼續呈現，世界經濟總體低迷、增長乏力， 民粹主義、貿易保護主義、反全球化的聲音日漸增多。在此背景下，中國企業在參與"一帶一路"建設中，需要更加重視對東道國政治、經濟與法律風險的防範。雙邊投資保護協定(BITs) 是保護企業海外投資利益的重要工具，分析梳理中國與一帶一路相關國家之間的BITs 現狀以及BITs在保護海外投資利益保護實踐中存在的問題，可以為我國進一步完善與"一帶一路"國家的BITs 以及提高海外投資利益保護水平提供決策參考。 

一、BITs與中國海外投資利益保護

(一) 中國亟須構建海外投資利益保護機制 

投資合作是"一帶一路"建設的重點內容。我國自2004 年以來，對"一帶一路"相關國家的直接投資持續增長。2013 年"一帶一路"倡議提出後，中國對"一帶一路"相關國家和地區直接投資更是表現為快速增長。截至2015年末，中國對"一帶一路"相關國家對外直接投資存量達到了1156.8 億美元，在中國對外直接投資存量中佔比為10.5%。商務部最新數據顯示，2016年，我國對"一帶一路"相關國家直接投資額為145.3 億美元， 佔同期總額的8.5%。"一帶一路"國家已經成為我國對外投資的重要目的地。隨著中國與"一帶一路"國家簽訂的投資合作項目的不斷落地，可以預見"一帶一路"國家未來投資前景良好。

然而，有投資就有風險，共建"一帶一路"必然會面臨各種困難與風險，如何確保中國在"一帶一路"國家大規模投資的安全性已成為當前亟需深入探討的重要課題。隨著中國對外投資規模迅速增長，中國企業近年來在海外已遭受到東道國的政變、動亂、徵收、外匯管制、環境風險以及其他“非傳統政治風險”。例如，中國石化、採礦、水電等領域的企業在緬甸、柬埔寨、蒙古國、印尼等國的投資遭遇民眾和環保組織的抵制以及政府環境處罰等環境風險。再如，一些中國企業的海外並購因東道國監管部門的安全審查這一非傳統政治風險而被迫終止，有研究對2005年至2014年中國企業對外直接投資遭遇風險的216個案例進行分析顯示，在這216個案例中，中國企業對外投資遭遇的政治風險案例最多，一共有90個，佔比37％，而政治風險主要集中在國家安全審查風險和政治暴力風險，兩種風險佔政治風險案例的75％。國家安全審查風險在政治風險案例中超過一半，佔比57％。

"一帶一路"國家和地區由於經濟發展階段、治理水平的差異，營商環境差別也較大。依照2017年世界銀行發佈的全球190個國家和地區的營商便利度排名，以目前吸納中國對外直接投資存量前10位的國家新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、阿聯酋、印度、土耳其、越南、老撾、馬來西亞和柬埔寨為例，可以看出"一帶一路"相關國家的投資環境可以大致分為三類。一是營商環境良好的國家，如新加坡；二是營商環境一般的國家，如哈薩克斯坦。三是營商環境相對較差的國家，如緬甸。中國企業在營商環境仍待大幅改善的國家投資，其面臨的投資風險也相應增加。

此外，在中國的對外直接投資中，央企一直發揮著主力軍的作用。從投資存量來看，截至2015年末，央企在中國對外直接投資存量中佔比為63.3%，而2006年時央企的比重高達82.14%。雖然近年來地方企業(包括地方國企和民營企業)對外直接投資存量規模逐年擴大，但央企的海外資產依然構成了"海外中國"的主體。中國海外投資所具有的獨特性，更需要從國家層面上構建海外投資利益保護機制。

(二) BITs是中國海外投資利益保護機制的重要內容 

國際投資協定是國際上重要的投資規範、投資保護與投資促進工具，包括雙邊、區域和多邊投資協定。其中，雙邊投資保護協定(BITs)最受青睞，截至2016年底全球已締結2969項BITs。BITs可以為投資者提供一個明確、穩定和透明的投資法律框架，有助於為外國投資者對其在東道國的投資提供法律保護。特別是當投資者與東道國發生投資爭端時，BITs為投資者提供依據其規定尋求國際救濟的可能性。並且，締結BITs有助於以"非政治化"的方式解決海外私人投資爭端，即建立不需要任何的政府干預而可以為投資者提供有效救濟的機制。中國是發展中國家，又是新興的經濟大國，許多中國企業投資的東道國也是發展中國家，這致使中國與一些發展中國家之間形成了具有一定“南北”色彩的關係，中國需要考慮避免不時出現的私人海外投資爭端破壞中國與其他發展中國家一些更為重要的關係，而BITs有助於中國政府在不削弱對投資者的有效救濟的情況下，從對私人海外投資糾紛的參與中解脫出來。對美國、德國、日本、加拿大、韓國和新加坡六個對外直接投資大國的對外直接投資法律體系研究顯示，這些國家主要通過對外商簽的雙、多邊國際投資協定保護其對外直接投資。因此，BITs也應是中國構建海外投資利益保護機制的重要抓手與關鍵內容。

二、中國與"一帶一路"國家BITs現狀與存在的問題

中國自20世紀80年代初開始對外商簽BITs，目前已經與"一帶一路"56個國家簽署了BITs。值得注意的是，中國已締結的BITs多是在20世紀八九十年代簽訂的，在已簽訂的56個BITs中，1985年至1990年間簽訂生效的有7個，1990年至2000年間簽訂生效的有40個，2000年後簽訂生效的僅有9個。20世紀八九十年代這一時期，中國主要以吸引外資為主，在簽訂BITs時主要從資本輸入國立場出發，締結的BITs內容較為保守與謹慎，提供的投資保護程度相對較低。實證研究顯示雙邊投資協定對我國企業海外並購的區位選擇和投資規模在總體上並無顯著影響。而這一研究結果也為實踐所證實，對我國在非洲部分國家的中資企業的調研顯示，雙邊投資保護協定無法為其提供有效保護。因此，從保護投資者角度看，當前中國在積極與更多"一帶一路"國家商簽BITs的同時，更為重要的是與相關的"一帶一路"國家啟動BITs的"升級"談判。

BITs主要包括投資與投資者定義、國民待遇、最惠國待遇、公正與公平待遇、徵收或國有化的條件和補償標準、外匯轉移、解決投資爭端的程序等條款，為外國投資者對其在東道國的投資提供法律保護。下文以BITs中的核心條款規定與相關實踐為例，具體分析BITs對於企業保障海外投資權益的作用以及中國已締結的BITs在實踐中存在的問題。

(一) 國民待遇 

國民待遇條款是BITs中的核心條款之一。作為一種相對待遇標準，國民待遇一般以東道國投資者享受的待遇為參照對象，要求東道國政府在相似情況下給予外國投資者的待遇不低於其給予本國投資者的待遇，其主要針對東道國政府的法律、法規和其他措施。早期BITs中的國民待遇條款著重於對投資的保護，東道國一般會承諾給予准入後的外國投資國民待遇，即外資運營階段的國民待遇，以確保東道國對其徵收行為的全額賠償。隨著經濟全球化的推進，晚近以來BITs中的國民待遇條款不僅是投資保護條款，而且漸成促進投資自由化的核心規則。一些BITs中國民待遇義務延伸至准入前階段，即外資准入階段的國民待遇，具體而言就是在外資投資領域、設立過程以及相關的實體和程序條件要求等方面實現內外國民平等對待。准入前國民待遇要求東道國放寬市場准入，有利於投資者進入東道國市場。

從中國與"一帶一路"國家已締結的BITs來看，對國民待遇條款的具體表述措辭不一、適用範圍參差不齊。例如1985年中國與馬來西亞締結的雙邊投資保護協定中，未承諾給予外國投資或投資者國民待遇，而1998年中國與也門簽訂的雙邊投資保護協定中規定了運營階段的國民待遇原則。總體而言，中國對於國民待遇一直持謹慎態度，對於運營階段的國民待遇實行差別政策，對於准入階段的國民待遇義務則一直未接受。中國企業在沒有約定給予運營階段國民待遇的國家投資，將面臨無法與該國國內投資者以及其他享有國民待遇的其他國家投資者公平競爭的挑戰。

(二) 最惠國待遇

最惠國待遇條款是BITs中至為重要的條款,一般與國民待遇條款結合使用。最惠國待遇要求締約國給予對方投資者的待遇，不得低於其給予任何第三國投資者的待遇，其實質是要求締約國將給予第三國投資者的優惠待遇無條件地給予締約另一國的投資者和投資。正是基於最惠國待遇條款所具有的傳遞性，中美雙邊投資保護協定談判才被稱為"二次入世"。最惠國待遇條款的目的旨在為不同國籍的投資者創造公平的競爭環境。

最惠國待遇條款適用於實體性事項已廣為接受，但能否適用於爭端解決等程序性事項，以及在何種情況下適用則存有激烈的爭議。2000年"馬菲基尼訴西班牙案"首先引發了各界對最惠國待遇條款適用範圍是否擴展到程序性事項的討論，中國政府首次成為國際投資爭端解決中心(ICSID)被告的"馬來西亞伊佳蘭公司訴中國"案也涉及最惠國待遇條款的適用範圍問題。最惠國待遇條款的適用範圍的擴張，使其日益發展成為投資者"挑選條約"的工具，有利於投資者利益保護，但對東道國而言，會導致投資者濫用BITs中的某些條款。

(三) 公正與公平待遇標準

公正與公平待遇標準，也被稱為最低待遇標準。與前述國民待遇和最惠國待遇條款依據東道國給予本國和第三國投資者的待遇決定的"相對"待遇標準不同，公正與公平待遇的含義不是參照其他待遇來確定的，而是參照所適用的具體情況確定的，被認為是"絕對的”、“無條件的"待遇標準。

近年來相關國際投資仲裁實踐表明，仲裁庭在對公正與公平待遇標準的解釋和適用時，傾向於採取比傳統國際最低標準更為寬泛的解釋。基於此，在仲裁庭的演繹下，與國際最低待遇標準存在歷史淵源的公正與公平待遇標準已不再僅僅局限於國際最低標準所提供的保護程度，而是在其基礎上逐漸演變為一種較國際最低標準更高的絕對待遇標準，進而使投資者向東道國索賠的門檻更低，而且賦予了國際仲裁庭更大的自由裁量空間，成為投資者將與東道國的爭議提交國際仲裁的重要依據。但值得注意的是，為避免訟累，近年來各國在一定程度上提高了投資者利用該項待遇標準條款尋求賠償的門檻。

我國與"一帶一路"國家已簽訂的BITs中多數包含公正與公平待遇標準的規定，並且該條款大多是獨立的。但是，由於我國20世紀八九十年代簽訂的BITs多數僅同意將徵收補償數額問題提交國際仲裁，因此，投資者在實踐中並不能以公正與公平待遇標準為據索賠。

(四) 資金轉移

資金轉移條款與外國投資者的利益直接相關，是東道國給予外國投資者及其投資具體待遇標準的一個重要內容。通過轉移條款的規定，外國投資者投資的經濟利益才能得以自由轉移或匯回本國。對東道國而言，既要通過資金轉移條款達到吸引投資的目的，同時又要防止因放鬆外匯管制而可能給國內經濟帶來的不利影響。

中國已簽訂的BITs對於轉移條款規定並不一致。例如，2003年中國與德國簽訂的雙邊投資保護協定中規定："締約任何一方應保證締約另一方投資者轉移在其境內的投資和收益"，並且規定上述轉移應以可自由兌換的貨幣按照轉移當日接受投資的締約一方通行的市場匯率不遲延地進行。而1994年中國與埃及簽訂的雙邊投資保護協定中規定："締約任何一方應在其法律和法規的管轄下，保證締約另一方投資者轉移在其領土內的投資和收益"，從而將"轉移"條款的適用限定在符合"締約國國內法律和法規"範圍中，並且也沒有約定轉移應"不遲延地進行"。通過對比，可以看出，中德雙邊投資保護協定為投資者轉移投資收益提供了充分保障，相較而言中埃雙邊投資保護協定則保護力較弱，我國在埃及投資的企業如遭受到投資收益無法匯回問題時，中國雖然已與埃及締結雙邊投資保護協定，但卻無法為其提供有效幫助。

(五) 間接徵收 

徵收或國有化問題是國際投資協定談判的最重要議題之一。徵收系指東道國政府基於公共利益的需要對外國投資者在東道國的部分或全部資產實行剝奪的行為，包括直接徵收與間接徵收兩種形式。直接徵收通常指東道國以國有化、法律強制或沒收等方式完全取得投資者財產的徵收行為。隨著經濟全球化的發展和投資自由化趨勢不斷加強，東道國實施直接徵收的情況已較為少見，各國主要採取更為間接與隱蔽地間接徵收措施干涉外國投資者。間接徵收主要指未直接轉移或剝奪投資者的財產權，但東道國政府以與徵收具有"效果相同的措施"或"類似的任何其他措施"，干涉財產的使用或享用收益。

間接徵收的表現形式多種多樣，其中典型性表現形式包括強制轉讓財產、完全禁止轉讓或支配財產、實質干預企業的管理控制權、過度或任意徵稅、取消許可或批准、違法驅逐外國投資者、凍結銀行賬戶或推動罷工、停工和致使勞工短缺等等，不一而足。實踐中，出現上述表現形式未必一定構成間接徵收，還要根據具體案例"逐案"考察分析。

間接徵收是我國海外投資較易遭受到的政治風險之一，目前中國投資者在ICSID訴東道國的5起仲裁案中，其中有3起涉及間接徵收問題。這與我國ICSID海外直接投資存量大量分佈在發展中經濟體有一定關係，由於發展中國家的經濟、政治和社會等各項制度往往仍處於形成中，發生調整或轉型的風險較高，在客觀上增加了這些國家發生間接徵收的風險。然而，我國早期簽訂的BITs很多都未對間接徵收作出明確約定，這為國際投資仲裁庭的自由裁量留下空間。

(六) 投資者與東道國爭端解決機制

投資者與東道國爭端解決機制是投資者在投資爭端發生後與東道國進行仲裁的法律基礎，被形象地稱為BITs的"牙齒"。通過這一機制，外國投資者可以在其認為東道國違反BITs義務時將爭端提交到國際投資仲裁機構解決，從而使BITs中的所有保護外國投資者利益方面的規定切實發揮作用。1966年依照《華盛頓公約》成立的國際投資爭端解決中心(ICSID)是世界上第一個專門解決政府與他國國民間國際投資爭端的機構。ICSID與其國際仲裁機構相比，具有更強的執行效力，其裁決生效後可以在各成員國直接執行，無需通過各國國內法院承認後再予以執行，這就確保了仲裁裁決的執行，為投資者提供了強有力的支持。目前已有161個國家簽署了該公約，其中153個國家已批准正式加入。中國於1990年2月9日簽署該公約，並於1993年2月6日正式生效。

從中國與"一帶一路"國家已簽訂的BITs來看，中國對於可以提交ICSID仲裁的爭端範圍，因BITs締結的時間不同而有所不同。中國在20世紀八九十年代簽訂的BITs中，多未接受ICSID的仲裁管轄權。如果投資者無法將投資爭議訴諸國際投資爭端解決機構，意味著其只能在東道國國內尋求救濟，而這往往是比較艱辛的，特別是當東道國法制不夠健全時。

三、中國亟須對外商簽"平衡範式"的BITs

前述分析充分說明，BITs是一把雙刃劍。對BITs中的條款的分析會因基於東道國立場抑或是基於投資者保護立場，而有不同的評價。我國在20世紀八九十年代基於投資東道國立場簽訂的"保守主義範式"的BITs，適應當時我國作為吸引外資大國的國情，切實維護了我國作為投資東道國的監管權力與國家利益。2000年以來，隨著中國對外投資規模迅速增長，我國BITs在內容上也有了較大的發展，與一些國家，如德國、荷蘭、瑞典等國簽署了新的協定或修改了原協定的議定書。新簽訂的這些BITs呈現出投資自由化、對外資保護標準不斷提高的態勢，例如擴大了國民待遇適用範圍，放寬外匯轉移限制，接受國際投資仲裁管轄權等方面。但是，總體而言，我國與一帶一路國家的BITs"升級"較慢，保護水平亟待提高。因此，當前中國亟須"升級"與一帶一路國家的BITs，使之能適應中國與這些國家間雙向投資的客觀情況，助力中國企業在國外市場的公平競爭，為"一帶一路"建設護航。具體而言，應著力從以下方面入手：

(一) 亟須與"一帶一路"國家啟動BITs升級談判，商簽"平衡範式"的BITs

中國作為雙向投資大國，客觀上要求其在與"一帶一路"國家商簽或啟動BITs升級談判中兼顧不同方面的利益。為了確保我國與"一帶一路"國家簽訂"良好標準"的BITs，應對當前中國與"一帶一路"國家雙向投資的實際情況及潛在趨勢進行定量和定性評估，在此基礎上做出戰略選擇，而不是想當然地選擇立場。

(二) 秉持"開門立法"態度，廣泛徵求與整合各利益攸關方的意見

在過去十多年間，中國"走出去"的企業積累了大量的海外投資經驗，當前亟需認真梳理總結這些經驗與教訓。中國與相關"一帶一路"國家的BITs談判中，應對企業在實踐中遇到的可以納入BITs中解決的問題做出"必要"的回應與反映。BITs作為兩國間特殊的投資方面的安排與約定，為此提供了方便。此外，國家相關主管部門在對外談判中，也應廣泛聽取、整合商會、行業協會、中介機構以及相關領域的國內外專家等利益攸關方關切、意見和建議。

(三) 積極參與全球投資治理，為與"一帶一路"國家BITs升級談判營造良好的國際環境

BITs作為雙邊談判機制，雖然會使談判各方“強者更強，弱者更弱”，但是在當前全球投資治理處於轉折點之際，中國積極參與全球投資治理仍然可以為中國與"一帶一路"國家BITs升級談判營造良好的國際氛圍。2016年中國作為G20峰會主席國，倡議制定的《G20全球投資指導原則》即為良好範例，向國際社會傳達了中國將進一步改善投資環境，為投資者提供開放、非歧視、透明與可預見的營商環境的承諾。當前中國需要積極參與國際投資便利化議程、推動國際投資仲裁機制改革等全球投資治理改革的核心與關鍵問題，這既符合中國自身利益，又有利於促進世界經濟復蘇。

綜上，BITs作為保護和促進國際投資的法律規則與我國對外投資實踐發展具有時滯本不可避免，當務之急是我國需要根據已經變化的情勢，及時升級我國與"一帶一路"國家已締結的BITs。否則，當前中國已締結的BITs不僅無法為我國與"一帶一路"國家的海外投資提供有效保護，而且長此以往會影響我國海外投資的可持續發展。中國作為投資東道國與成長中的海外投資大國，需要認真深入研究BITs問題，引導企業善於運用國際規則保護海外投資合法權益，在"守法"與"適法"中，使其"為我所用"。

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作為新興經濟體中的大國，金磚五國對於推動本國貨幣國際化均有內在訴求。2008年全球金融危機之後，中國開始逐步地推進人民幣跨境結算。通過鼓勵企業在跨境貿易和投資中使用人民幣結算、貨幣互換和人民幣直接交易、推動離岸人民幣金融中心建設、銀行間市場開放與熊貓債的發行、建立人民幣跨境交易結算系統等政策措施，人民幣國際化取得了顯著成績。但是，在資本賬戶尚未完全開放、人民幣升值預期基本消失的今天，人民幣國際化面臨挑戰。加強金磚國家合作，共同推進金磚國家貨幣國際化，不僅對於人民幣自身的國際化具有重要價值，也是推進國際貨幣體系朝向多元化方向發展的重要步驟。本文提出了金磚國家共同推進本幣國際化的合作策略，包括：推動本幣債券市場發展、增強金磚國家本幣投融資業務、進一步推動貨幣互換和本幣直接交易、促進大宗商品的本幣結算、以區塊鏈技術推進金磚國家跨境金融基礎設施建設。

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劉東民、肖立晟、陸婷、熊愛宗、張弛

劉東民、熊麗

一、引言

全球基礎設施融資的需求量巨大，僅僅依靠政府及多邊開發銀行的投資遠遠不夠，私人資本和機構投資者對於基礎設施融資的重要性日益凸顯。在通常的幾種投資模式中，股權投資對於養老基金、保險公司等機構投資者而言風險偏高；商業銀行貸款則面臨資金期限結構和監管條例的限制，即：銀行貸款的短期性與基礎設施開發的長期性之間存在期限錯配，而巴塞爾協議III等監管條例對銀行資產負債表的壓力也使得銀行從事長期貸款的意願降低，從而限制了這一渠道的基礎設施資金來源。相比之下，債券投資的長期性、低風險與機構投資者對於基礎設施的投資需求更為契合，近年來發展迅猛，在歐洲基礎設施項目融資中，債券融資與銀行貸款的比例一度從2008年的1/32上升至2014年的1/3。

與發達國家相比，我國的基礎設施債券市場仍然處於起步階段，具有較大的發展潛力。本文分析總結了債券市場為基礎設施建設提供融資的國際先進經驗，希望能對我國債券市場發展和"一帶一路"建設有所啟發。

二、債券市場支持基礎設施融資的國際經驗

通過分析總結債券市場支持基礎設施融資的國際經驗，可以看出，推動債券市場發展來為基礎設施融資需要解決兩個核心問題：其一，如何降低債券風險；其二，如何提高債券收益。前一個問題的解決方案，主要在於提高債券的信用評級，後一個問題的解決則基於債券設計的創新。

(一) 降低風險
由於基礎設施項目往往無追索權或僅有有限追索權，施工期間還存在與施工、土地徵用、融資和成本升級、產權實施等相關的多種融資風險，因此難以獲得機構投資者的青睞。以印度為例，根據印度保險監管發展局的管理規定，養老基金和保險公司等機構投資者只能投資得到國內評級機構評級不低於AA的資產。然而，由於基礎設施項目的諸多風險，項目成立之初通常只能得到BBB-這樣較低的評級，即便進入運營階段，也因承銷和監管風險而止步於BBB+或A的評級。因此，提高信用評級以吸引機構投資者就成為基礎設施債券發行的關鍵環節。

對債券實施信用增級的主體大概分為三類：國際金融機構、政府、國內評級較高的金融機構。

1.國際金融機構
本文以歐洲投資銀行和亞洲開發銀行為例，展示國際金融機構為基礎設施債券提供信用增級的一些經驗。

(1) 歐洲投資銀行
為了響應"歐洲2020項目債券計劃"，歐洲投資銀行根據其制定的資格標準挑選出一批符合條件的項目債券，以貸款或應急援助的形式向它們提供信用增級。這種項目債券信用增級(project bond credit enhancement，PBCE)通常分為兩種形式：提供啟動資金的項目債券信用增級(funded PBCE)和提供應急資金的項目債券信用增級(unfunded PBCE)。不論是哪一種，歐投行都是通過真實的投資為項目債券提供信用增級，這與一般的信用擔保有很大差異。採用這種模式的原因在於，一些基礎設施項目在短期無法產生足夠的現金流來償還債券的本息，只有依靠金融機構投入真金白銀來幫助企業還款；而在長期中，基礎設施項目能夠產生足夠的現金流來償還債券的本息以及金融機構的貸款。

提供啟動資金的項目債券信用增級從一開始就向項目公司提供貸款，而提供應急資金的項目債券信用增級當且僅當項目產生的現金流量不足以確保債券償還或覆蓋超額施工成本時，才以"信用證"的形式提供信用額度。這種信用證長期可用，如果在信用證額度被使用後項目再次遭遇資金困難，那麼歐洲投資銀行將會根據信用證進一步注資，直到最終完成債務償還。用於項目債券信用增級的最大金額通常不超過2億歐元或項目債券名義金額的20%。

(2) 亞洲開發銀行
亞洲開發銀行通過與印度國內金融機構如印度基礎設施金融有限公司和其他評級較高的金融機構合作，以發行部分信用擔保(PCGs)的形式為印度基礎設施債券提供信用增級，從而推動保險公司和養老基金的資金進入基礎設施債券市場，解決長期基建資產與長期保險和養老基金負債的匹配問題。

部分信用擔保(PCGs)的實施分為以下三個方面：第一，負責基礎設施融資的特殊目的實體(SPV)發行債券；第二，評級達標的相關金融機構通過向債券持有者提供"第一損失"擔保，即約占債券未償還本金20％-50％的擔保金額，來將債券的信用評級提高到AA級；第三，亞洲開發銀行向相關金融機構發行反擔保，提供相關金融機構支付擔保金額的一半，為其分擔高達50%風險。

作為提供部分信用擔保的回報，項目公司將根據項目的潛在風險和擔保結構支付擔保費用，並按比例分配給亞洲開發銀行和相關金融機構。如果SPV未能按照事先約定的條款發行債券從而造成違約，那麼亞洲開發銀行也不得向印度政府或合作的金融機構追究責任。

整個項目過程中，亞洲開發銀行通過參與初期的信用增級，規範了操作流程，提升了市場信心，並在引導印度基礎設施金融有限公司和其他金融機構掌握了提供信用增級的能力之後逐步退出。

2.政府
在西方國家基礎設施建設的公私合營(PPP)項目中，政府通常承諾，一旦出現違約它會通過承擔全部或部分債務責任的方式提供債務擔保，以此加大項目公司的信用強度，提升基礎設施債券的信用評級。這種做法較為普遍，如美國"交通基礎設施融資與創新行動"和"鐵路修復與改善融資計劃"、"歐洲2020項目債券計劃"等都是由政府主辦，並以債務擔保形式為基礎設施融資提供信貸援助。

但是，政府提供債務擔保往往面臨著重大的財政風險、代際不公平性以及道德風險。首先，發行債務擔保可能招致巨額負債。例如，1997年墨西哥政府為25個收費公路特許經營公司承擔了77億美元的債務。同時，實施擔保的行政費用也進一步加劇了政府的財政風險。其次，這種債務擔保通過將潛在的財政風險轉移給未來，有利於當前的政府和人民，但卻犧牲了未來政府和人民的福利，造成代際不平等。此外，政府提供無償的債務擔保，意味著擔保費用由普通納稅人而非用戶群體承擔，違反了公平原則。最後，政府債務擔保為私人部門過度的風險對沖保護，往往成為增加私人機構盈利的免費工具，扭曲了私營和公共部門之間在風險分配上的公平性。

為了避免出現上述問題，政府為基礎設施債券提供債務擔保並向項目公司收取相應的費用，這被稱為"信用違約互換(CDS)"。信用違約互換將部分擔保成本轉移給了用戶而非普通納稅人，補償了政府未來的債務和管理成本，避免了私人部門對公共部門擔保的依賴，實現了公共——私人部門之間的公平風險分配。資產結構、資產收益率和波動率、破產損失率、稅率、違約概率以及通貨膨脹率等多個參數都會影響信用違約互換的定價。

3.國內評級較高的金融機構
前面提到的印度基礎設施金融有限公司以及印度國內其他評級較高的金融機構即為此類。在亞洲開發銀行退出之後，它們將繼續通過發行部分信貸擔保(PCGs)為印度基礎設施債券實施信用增級，從而吸引保險公司和養老基金的資金，為基礎設施提供更多的資金來源。

(二) 提高收益
除了提高基礎設施債券的信用評級從而降低機構投資者面臨的風險之外，通過創新債券設計來提高債券收益也是吸引機構投資者的一大利器。其中，與績效掛鉤的息票債券、含適應性補償資金的收益債券、碳收益債券、運營債券、可轉換收益債券等有較為突出的表現。

1.與績效掛鉤的息票債券
與績效掛鉤的息票債券具有與股權類似的特徵，它根據融資項目的不同表現，向債券持有人支付不同金額的回報，從而為投資者提供了比傳統債券更強的投資回報機制。發行與績效掛鉤的息票債券能夠更為高效地利用私人資金。

設計這種債券的時候應該將債券可變的利息支付與反映基礎設施項目績效的一組變量相聯繫，同時應當明確規定與表現掛鉤的可變息率的上限，避免損害投資者提供股權資本的激勵因素(如最大潛在回報)。此外，由於這種與績效掛鉤的息票債券可以看作是一種次級債券或夾層融資工具，而次級債券或夾層融資工具在基礎設施融資中的使用較少，因此應當謹慎使用。

2.具有適應性補償資金的收益債券
一種最直接提升債券收益的方式是由公共部門一次性注入一定數額公共資金來改善項目盈利水平。通過注入公共資金，可將融資項目的預期回報率提高到與市場利率相當的水平。這個機制關鍵在於"只做一次而不重複"，以此避免私人部門參與者如項目開發商造成的道德風險。近年來，印度中央政府為這種適應性補償資金建立了專項預算。

3.環境信用額度債券
對於發展中國家一些特殊類型的基礎設施項目，如可再生能源基礎設施，環境信用額度的出售作為項目運營之後的一大收入來源，可以增加項目的預期收益。

在電力生產中，過去開發商更多地採用不可再生能源如煤炭、石油、天然氣等進行發電，這種生產方式將會帶來二氧化碳等溫室氣體的大量排放，而隨著一系列可再生能源基礎設施如風力發電、水力發電、核能發電、太陽能發電等的建立並開始運營，開發商可以通過減少發電過程中二氧化碳的排放，獲得碳信用額度，如減少1噸的二氧化碳排量，可以掙得1個碳信用額度，再將這些碳信用額度在國際市場上進行銷售，將會獲得一筆獨立於電力銷售的收入。因此，開發商在項目初期，可以通過證券化碳信用額度的未來收入，向投資者出售碳收益債券，從而在項目開發階段籌集資金，以支付可再生能源基礎設施建設初期的巨額成本。

這種債券的一大特點是它通過將項目環境信用額度的未來銷售收入證券化來發行債券，從而把開發商來自該項目的其他收入如電力銷售的收入隔離並保護起來。相較於就整個項目的收益發行債券，開發商通過創造項目不同的收入來源讓投資者獨立地參與每個市場，既分散了項目風險，又拓展了融資渠道。

4.運營債券
從基礎設施項目的時間範圍來看，施工開始之後的3-5年的時期內，通常存在施工延誤、竣工失效、成本過高等較高的潛在風險。這些風險可能導致較低的預期收益而難以吸引機構投資者進入。因此，政府可以在建設基礎設施的初始階段承擔成本，但並不為項目的整個週期提供擔保，一旦項目竣工進入運營階段，政府則將依據該項目後續階段的現金流量發行＂運營債券＂來獲得私人融資。在運營階段，項目開始產生收入且風險較小，此時發行債券更易獲得投資者的青睞。

5.可轉換收益債券
可轉換收益債券是將政府發行的項目債券嵌入固定息票利率(或預先確定的可變息率)和看漲期權，以便未來將其轉換成與績效掛鉤的息票債券。基礎設施項目竣工之後，債券持有人可以通過密切監測現金流量和項目績效來決定是否根據可轉換收益債券中的轉換條款將政府債券轉換為與績效掛鉤的債券。這種債券融合了傳統債券和與績效掛鉤的息票債券這兩種融資工具各自的優點，一方面，對於風險厭惡的債券持有人，他可以得到政府債券的固定收益；另一方面，對於風險偏好的債券持有人，他也可以通過行使看漲期權獲得更高的回報。這樣的債券設計有利於吸引不同類型的投資者，從而擴大資金來源。

例如，只要項目的預期回報率仍然低於政府債券的固定利率，債券持有者就不會行使其看漲期權，不將政府債券轉換為與表現掛鉤的息票債券。在此情況下，政府需要支付債權人固定利息。這使得政府在選擇和資助基礎設施項目時必須兼顧社會必要性和商業可行性。相應地，如果債券持有者希望獲得較高的項目回報，可將政府債券轉換為與表現掛鉤的息票債券。

將政府債券轉換為與表現掛鉤的息票債券的比率稱為轉換比率，它反映了項目的績效，如果債券持有者預期項目的收入較高，這個比率將會增加，相反，如果項目預期收入低於政府債券的固定票面或預先確定的可變票面利率，則該比率將較低或為零。投資者可以通過觀測這一比率來監控和評估項目的績效。

三、總結
除去財政投入外，我國目前的基礎設施融資更多地依賴銀行貸款，這導致風險高度集中於銀行體系，容易引發系統性金融風險。在"一帶一路"的國際投資中，一方面資金缺口巨大，另一方面投資風險問題較國內更為突出。國際社會在利用債券市場支持基礎設施融資方面積累了一定經驗，我國可以充分借鑒國際經驗並勇於創新，大力發展以債券為代表的直接融資體系，支持"一帶一路"建設。這不僅能夠為"一帶一路"基礎設施融資提供增量的資金支持，還將提升我國金融機構的風險管理水平，同時完善國內金融市場結構，為我國建設金融強國做出貢獻。

請按此閱覽原文。

近年泰國已冒起成為一個非常具吸引力的投資目的地。根據聯合國的統計，單在2015年，流入泰國的投資已大增超過200%。促進外來投資的因素包括：投資政策穩定明確、與區內國家的聯繫更緊密，以及政府決心改善運輸基建等。此外，外界普遍期望，泰國的政治及經濟環境長遠可保持穩定，亦有助招商引資。

投資政策明確

泰國吸引外來投資的策略之一，是於2013年把企業所得稅稅率降至20%，泰國因此成為東盟區內同類稅率第二最低的國家，僅在新加坡之後。

兩年後，即2015年，泰國投資局宣布一項為期7年的投資推廣策略；當中特別重視有助加強國家競爭力的投資，以及一些推動環保、節能或使用替代能源的商業活動。泰國並期望按照地區潛力，促進集群發展，凝聚相關投資，強化價值鏈。政府亦鼓勵外商在泰國南部邊境府份投資，發展當地經濟；以及建立經濟特區，從而促進與鄰近國家的經濟聯繫。此外，策略亦勾畫了吸引外國投資的方案，藉此提高泰國企業的競爭力，加強泰國在全球經濟扮演的角色。

為達致上述的策略性目標，泰國政府推出多項奬勵措施，其中包括稅務寬減、土地擁有權安排、簡化投資程序，以及向符合國家發展目標的相關活動提供進口關稅豁免或寬減。此外，獲得投資推廣優惠的製造商，可豁免外方資本限制以及當地成分和出口要求。

據泰國投資局的資料，2016年獲審批的外國投資總額為3,581億泰銖(101億美元)。總的來說，日本是最大的外來投資來源地，佔總投資額的22%。然而，來自澳洲、開曼群島、中國內地及韓國的資金錄得顯著增幅。2016年，中國內地成為泰國第二大外來投資來源地，佔總投資額的15%。

以投資的行業類別劃分，在2016年，服務業及公用事業佔最大份額，達87%。隨後為化工、塑膠與紙業、農業及農產品、以及金屬產品、機械與運輸設備，而在農業及農產品、以及化工、塑膠與紙業方面的投資出現顯著增長。

區域聯繫加強惠及物流業

泰國是個東南亞國家，位於中印半島的中心，西北接壤緬甸，東北毗連老撾，東鄰柬埔寨，南臨馬來西亞。泰國的邊境貿易穩定增長，推動力來自鄰近國家的發展，以及為促進區域融合而成立的東盟經濟共同體。泰國外貿部估計，2016年泰國邊境貿易總值1.47萬億泰銖，按年增長2.8%。預期2017年將進一步增長3%。

在這背景下，泰國主要發展策略之一，是在短期內成立10個經濟特區。這些經濟特區分別位於相鄰緬甸的達府及北碧府；毗連老撾的莫拉限府、清萊府、廊開府及那空拍儂府；接壤柬埔寨的薩繳府及達叻府；鄰近馬來西亞的宋卡府及那拉提瓦府。

上述發展顯示，泰國物流及服務業潛力可觀。事實上，泰國已具備廣泛及設備完善的運輸網絡，有能力擔當區內的物流和服務樞紐，滿足鄰近國家日益增長的需求。這些國家對更優質的消費者及企業服務需求漸殷，涵蓋金融、物流、區域培訓中心、醫療保健以及一些與生活時尚相關的行業。

過去，泰國因基礎設施不足而窒礙了經濟發展。為解決這個問題，泰國政府已計劃在未來幾年大幅擴展該國的鐵路、高速公路網絡及其他核心基建。此舉最終有助降低物流成本，增加泰國對投資者的吸引力。

主要基建項目

在2016年，泰國政府審批了20項基建項目，目的都是加強泰國的長遠競爭力。與此同時，這些項目亦為該國的建造及工程業創造龐大投資機會。2016年底，泰國內閣通過了一項涉資約8,960億泰銖的2017年基建行動計劃。根據計劃，35個涉及鐵路、道路、航空運輸及港口的基建項目將會獲得資金，其中5,760億泰銖(佔64%)的資金來自借貸，1,970億泰銖(22%)來自公私營機構合作。此外，還有來自政府預算(740億泰銖，8%)及泰國未來基金(450億泰銖，5%)的資金。其餘資金來自項目背後的私營公司。

在泰國，國內交通非常依賴道路網絡。道路滿足了該國90%的交通運輸需求，因而經常出現阻塞。為了紓緩這方面的問題，當局已批准重新發展大曼谷區電動列車網絡。這個項目有助擴展首都的輻射範圍，加強連接鄰近府份。泰國政府亦計劃推廣鐵路運輸，以減低物流成本及改善效率。目前泰國大部分鐵路網絡是單軌的，但雙軌系統正在施工。第二期計劃正等待內閣審批，共涉及7個雙軌鐵路建造項目，長度合計達1,439公里，總值約2,920億泰銖。

多個機場的大型重新發展計劃，亦是泰國目前的優先項目。這項計劃名為「泰國的機場」(Airports of Thailand)，將於未來15年投資1,940億泰銖，擴展6個機場，包括曼谷的素萬那普國際機場及廊曼國際機場，以及在合艾、清邁、清萊及布吉的機場。這6個機場合共處理泰國約90%的航空交通。到2030年，這些主要機場將可每年處理1.5億人次乘客，是目前的兩倍以上。
 
一帶一路倡議下的中泰關係

「一帶一路」倡議包含「絲綢之路經濟帶」和「21世紀海上絲綢之路」，是中國政府提出的重要發展戰略，覆蓋的範圍非常廣泛，旨在促進一帶一路貿易路線上各國的經濟合作。

現在看來，「一帶一路」倡議已加強了中泰關係，尤其在基建發展方面，首要例子是「中泰鐵路」項目。這個項目是「泛亞鐵路網絡」中心路線的一部分，而該條中心路線將連貫中國、老撾、泰國、馬來西亞及新加坡。中泰鐵路被視為中泰兩國長遠合作的重要里程碑。

泰國政府最近宣布，將會為這項工程提供資金，但列車及訊號系統將向中國購買。據泰國交通運輸部部長Arkhom Termpittayapaisith指出，建造工程最快於今年3月動工。工程的招標將於2月完成[1]。完工後，預期列車時速將可達250公里。高速列車將連接兩國，令中泰關係特別是經貿合作方面更上一層樓。

[1] 資料來源：2017年1月3日《曼谷郵報》(Bangkok Post) Work on High-speed Train Projects to Get 2017 Start。

資料提供 

印度央行前行長拉古拉姆．拉詹博士認為在「反全球化」氣氛下，「一帶一路」倡議成為聯繫了亞洲地區多邊發展的重要因素。他在論壇上亦表示香港能夠在「一帶一路」上，特別是規劃、金融以及基建項目，發揮其「超級聯繫人」角色。 

講者：
芝加哥大學布思商學院金融學傑出服務教授兼印度央行前行長拉古拉姆．拉詹博士

相關網站:
香港貿易發展局
http://www.hktdc.com/tc/

亞洲金融論壇網站
http://www.asianfinancialforum.com/tc/