离岸市场人民币汇率对利率的影响评析

中国银行(香港) | 2015年03月26日

离岸市场人民币汇率对利率的影响评析

2014 年 11 月之后，离岸市场人民币对美元汇率（CNH 汇率）经历了一段持续的贬值走势，同时离岸人民币拆息也大幅波动，资金成本显着上升。这一轮离岸市场人民币利率波动及升高与汇率贬值之间是否存在因果关系，以及如何发生作用，本文将对此进行分析。

离岸市场不同资金获取方式对人民币利率的影响

利率为资金需求方在获取资金时支付的成本，因此要回答前面的问题，首先有必要梳理离岸市场人民币资金的获取渠道及各种渠道对利率的影响：

不同于内地市场主体以回购（REPO）和拆借为获得流动性的主要渠道，目前离岸市场主体主要有三种方式来获取人民币流动性：货币掉期（CNH SWAP）、同业拆借和货币利率交叉互换（CNH CCS）。三种方式对离岸市场人民币利率的影响各不相同：

货币掉期（CNH SWAP）是以外汇（主要是美元）与人民币进行掉期，相当于是以美元为抵押来获取人民币的融资方式。目前人民币货币掉期市场日均交易量可超过 200 亿美元，远超过拆借交易量（约 50-80 亿美元 / 日），是离岸主体获得人民币流动性的主要渠道。CNH SWAP 交易所隐含的人民币资金价格（CNH Implied Yield）也成为离岸市场人民币的“指标”利率。

同业拆借需要资金拆出方预先授予资金拆入方授信额度，由于是无抵押的信用借贷，对参与机构的资质有一定要求，也限制了能够拆借的资金规模，总体交易不如货币掉期活跃。而离岸市场同业在拆借交易报价时，也主要是参考当时对应期限的 CNH Implied Yield。因此离岸市场人民币资金的价格变动 , 会率先反应在 CNH Implied Yield 上 , 再传导到同业拆息。如下图，CNH Implied Yield 与 CNH HIBOR Fixing 的走势高度一致，但后者仅为每天公布一次的定盘价，并不能完全反应市场实际成交情况，波动性较小。