劉東民、熊麗

一、引言

全球基礎設施融資的需求量巨大，僅僅依靠政府及多邊開發銀行的投資遠遠不夠，私人資本和機構投資者對於基礎設施融資的重要性日益凸顯。在通常的幾種投資模式中，股權投資對於養老基金、保險公司等機構投資者而言風險偏高；商業銀行貸款則面臨資金期限結構和監管條例的限制，即：銀行貸款的短期性與基礎設施開發的長期性之間存在期限錯配，而巴塞爾協議III等監管條例對銀行資產負債表的壓力也使得銀行從事長期貸款的意願降低，從而限制了這一渠道的基礎設施資金來源。相比之下，債券投資的長期性、低風險與機構投資者對於基礎設施的投資需求更為契合，近年來發展迅猛，在歐洲基礎設施項目融資中，債券融資與銀行貸款的比例一度從2008年的1/32上升至2014年的1/3。

與發達國家相比，我國的基礎設施債券市場仍然處於起步階段，具有較大的發展潛力。本文分析總結了債券市場為基礎設施建設提供融資的國際先進經驗，希望能對我國債券市場發展和"一帶一路"建設有所啟發。

二、債券市場支持基礎設施融資的國際經驗

通過分析總結債券市場支持基礎設施融資的國際經驗，可以看出，推動債券市場發展來為基礎設施融資需要解決兩個核心問題：其一，如何降低債券風險；其二，如何提高債券收益。前一個問題的解決方案，主要在於提高債券的信用評級，後一個問題的解決則基於債券設計的創新。

(一) 降低風險
由於基礎設施項目往往無追索權或僅有有限追索權，施工期間還存在與施工、土地徵用、融資和成本升級、產權實施等相關的多種融資風險，因此難以獲得機構投資者的青睞。以印度為例，根據印度保險監管發展局的管理規定，養老基金和保險公司等機構投資者只能投資得到國內評級機構評級不低於AA的資產。然而，由於基礎設施項目的諸多風險，項目成立之初通常只能得到BBB-這樣較低的評級，即便進入運營階段，也因承銷和監管風險而止步於BBB+或A的評級。因此，提高信用評級以吸引機構投資者就成為基礎設施債券發行的關鍵環節。

對債券實施信用增級的主體大概分為三類：國際金融機構、政府、國內評級較高的金融機構。

1.國際金融機構
本文以歐洲投資銀行和亞洲開發銀行為例，展示國際金融機構為基礎設施債券提供信用增級的一些經驗。

(1) 歐洲投資銀行
為了響應"歐洲2020項目債券計劃"，歐洲投資銀行根據其制定的資格標準挑選出一批符合條件的項目債券，以貸款或應急援助的形式向它們提供信用增級。這種項目債券信用增級(project bond credit enhancement，PBCE)通常分為兩種形式：提供啟動資金的項目債券信用增級(funded PBCE)和提供應急資金的項目債券信用增級(unfunded PBCE)。不論是哪一種，歐投行都是通過真實的投資為項目債券提供信用增級，這與一般的信用擔保有很大差異。採用這種模式的原因在於，一些基礎設施項目在短期無法產生足夠的現金流來償還債券的本息，只有依靠金融機構投入真金白銀來幫助企業還款；而在長期中，基礎設施項目能夠產生足夠的現金流來償還債券的本息以及金融機構的貸款。

提供啟動資金的項目債券信用增級從一開始就向項目公司提供貸款，而提供應急資金的項目債券信用增級當且僅當項目產生的現金流量不足以確保債券償還或覆蓋超額施工成本時，才以"信用證"的形式提供信用額度。這種信用證長期可用，如果在信用證額度被使用後項目再次遭遇資金困難，那麼歐洲投資銀行將會根據信用證進一步注資，直到最終完成債務償還。用於項目債券信用增級的最大金額通常不超過2億歐元或項目債券名義金額的20%。

(2) 亞洲開發銀行
亞洲開發銀行通過與印度國內金融機構如印度基礎設施金融有限公司和其他評級較高的金融機構合作，以發行部分信用擔保(PCGs)的形式為印度基礎設施債券提供信用增級，從而推動保險公司和養老基金的資金進入基礎設施債券市場，解決長期基建資產與長期保險和養老基金負債的匹配問題。

部分信用擔保(PCGs)的實施分為以下三個方面：第一，負責基礎設施融資的特殊目的實體(SPV)發行債券；第二，評級達標的相關金融機構通過向債券持有者提供"第一損失"擔保，即約占債券未償還本金20％-50％的擔保金額，來將債券的信用評級提高到AA級；第三，亞洲開發銀行向相關金融機構發行反擔保，提供相關金融機構支付擔保金額的一半，為其分擔高達50%風險。

作為提供部分信用擔保的回報，項目公司將根據項目的潛在風險和擔保結構支付擔保費用，並按比例分配給亞洲開發銀行和相關金融機構。如果SPV未能按照事先約定的條款發行債券從而造成違約，那麼亞洲開發銀行也不得向印度政府或合作的金融機構追究責任。

整個項目過程中，亞洲開發銀行通過參與初期的信用增級，規範了操作流程，提升了市場信心，並在引導印度基礎設施金融有限公司和其他金融機構掌握了提供信用增級的能力之後逐步退出。

2.政府
在西方國家基礎設施建設的公私合營(PPP)項目中，政府通常承諾，一旦出現違約它會通過承擔全部或部分債務責任的方式提供債務擔保，以此加大項目公司的信用強度，提升基礎設施債券的信用評級。這種做法較為普遍，如美國"交通基礎設施融資與創新行動"和"鐵路修復與改善融資計劃"、"歐洲2020項目債券計劃"等都是由政府主辦，並以債務擔保形式為基礎設施融資提供信貸援助。

但是，政府提供債務擔保往往面臨著重大的財政風險、代際不公平性以及道德風險。首先，發行債務擔保可能招致巨額負債。例如，1997年墨西哥政府為25個收費公路特許經營公司承擔了77億美元的債務。同時，實施擔保的行政費用也進一步加劇了政府的財政風險。其次，這種債務擔保通過將潛在的財政風險轉移給未來，有利於當前的政府和人民，但卻犧牲了未來政府和人民的福利，造成代際不平等。此外，政府提供無償的債務擔保，意味著擔保費用由普通納稅人而非用戶群體承擔，違反了公平原則。最後，政府債務擔保為私人部門過度的風險對沖保護，往往成為增加私人機構盈利的免費工具，扭曲了私營和公共部門之間在風險分配上的公平性。

為了避免出現上述問題，政府為基礎設施債券提供債務擔保並向項目公司收取相應的費用，這被稱為"信用違約互換(CDS)"。信用違約互換將部分擔保成本轉移給了用戶而非普通納稅人，補償了政府未來的債務和管理成本，避免了私人部門對公共部門擔保的依賴，實現了公共——私人部門之間的公平風險分配。資產結構、資產收益率和波動率、破產損失率、稅率、違約概率以及通貨膨脹率等多個參數都會影響信用違約互換的定價。

3.國內評級較高的金融機構
前面提到的印度基礎設施金融有限公司以及印度國內其他評級較高的金融機構即為此類。在亞洲開發銀行退出之後，它們將繼續通過發行部分信貸擔保(PCGs)為印度基礎設施債券實施信用增級，從而吸引保險公司和養老基金的資金，為基礎設施提供更多的資金來源。

(二) 提高收益
除了提高基礎設施債券的信用評級從而降低機構投資者面臨的風險之外，通過創新債券設計來提高債券收益也是吸引機構投資者的一大利器。其中，與績效掛鉤的息票債券、含適應性補償資金的收益債券、碳收益債券、運營債券、可轉換收益債券等有較為突出的表現。

1.與績效掛鉤的息票債券
與績效掛鉤的息票債券具有與股權類似的特徵，它根據融資項目的不同表現，向債券持有人支付不同金額的回報，從而為投資者提供了比傳統債券更強的投資回報機制。發行與績效掛鉤的息票債券能夠更為高效地利用私人資金。

設計這種債券的時候應該將債券可變的利息支付與反映基礎設施項目績效的一組變量相聯繫，同時應當明確規定與表現掛鉤的可變息率的上限，避免損害投資者提供股權資本的激勵因素(如最大潛在回報)。此外，由於這種與績效掛鉤的息票債券可以看作是一種次級債券或夾層融資工具，而次級債券或夾層融資工具在基礎設施融資中的使用較少，因此應當謹慎使用。

2.具有適應性補償資金的收益債券
一種最直接提升債券收益的方式是由公共部門一次性注入一定數額公共資金來改善項目盈利水平。通過注入公共資金，可將融資項目的預期回報率提高到與市場利率相當的水平。這個機制關鍵在於"只做一次而不重複"，以此避免私人部門參與者如項目開發商造成的道德風險。近年來，印度中央政府為這種適應性補償資金建立了專項預算。

3.環境信用額度債券
對於發展中國家一些特殊類型的基礎設施項目，如可再生能源基礎設施，環境信用額度的出售作為項目運營之後的一大收入來源，可以增加項目的預期收益。

在電力生產中，過去開發商更多地採用不可再生能源如煤炭、石油、天然氣等進行發電，這種生產方式將會帶來二氧化碳等溫室氣體的大量排放，而隨著一系列可再生能源基礎設施如風力發電、水力發電、核能發電、太陽能發電等的建立並開始運營，開發商可以通過減少發電過程中二氧化碳的排放，獲得碳信用額度，如減少1噸的二氧化碳排量，可以掙得1個碳信用額度，再將這些碳信用額度在國際市場上進行銷售，將會獲得一筆獨立於電力銷售的收入。因此，開發商在項目初期，可以通過證券化碳信用額度的未來收入，向投資者出售碳收益債券，從而在項目開發階段籌集資金，以支付可再生能源基礎設施建設初期的巨額成本。

這種債券的一大特點是它通過將項目環境信用額度的未來銷售收入證券化來發行債券，從而把開發商來自該項目的其他收入如電力銷售的收入隔離並保護起來。相較於就整個項目的收益發行債券，開發商通過創造項目不同的收入來源讓投資者獨立地參與每個市場，既分散了項目風險，又拓展了融資渠道。

4.運營債券
從基礎設施項目的時間範圍來看，施工開始之後的3-5年的時期內，通常存在施工延誤、竣工失效、成本過高等較高的潛在風險。這些風險可能導致較低的預期收益而難以吸引機構投資者進入。因此，政府可以在建設基礎設施的初始階段承擔成本，但並不為項目的整個週期提供擔保，一旦項目竣工進入運營階段，政府則將依據該項目後續階段的現金流量發行＂運營債券＂來獲得私人融資。在運營階段，項目開始產生收入且風險較小，此時發行債券更易獲得投資者的青睞。

5.可轉換收益債券
可轉換收益債券是將政府發行的項目債券嵌入固定息票利率(或預先確定的可變息率)和看漲期權，以便未來將其轉換成與績效掛鉤的息票債券。基礎設施項目竣工之後，債券持有人可以通過密切監測現金流量和項目績效來決定是否根據可轉換收益債券中的轉換條款將政府債券轉換為與績效掛鉤的債券。這種債券融合了傳統債券和與績效掛鉤的息票債券這兩種融資工具各自的優點，一方面，對於風險厭惡的債券持有人，他可以得到政府債券的固定收益；另一方面，對於風險偏好的債券持有人，他也可以通過行使看漲期權獲得更高的回報。這樣的債券設計有利於吸引不同類型的投資者，從而擴大資金來源。

例如，只要項目的預期回報率仍然低於政府債券的固定利率，債券持有者就不會行使其看漲期權，不將政府債券轉換為與表現掛鉤的息票債券。在此情況下，政府需要支付債權人固定利息。這使得政府在選擇和資助基礎設施項目時必須兼顧社會必要性和商業可行性。相應地，如果債券持有者希望獲得較高的項目回報，可將政府債券轉換為與表現掛鉤的息票債券。

將政府債券轉換為與表現掛鉤的息票債券的比率稱為轉換比率，它反映了項目的績效，如果債券持有者預期項目的收入較高，這個比率將會增加，相反，如果項目預期收入低於政府債券的固定票面或預先確定的可變票面利率，則該比率將較低或為零。投資者可以通過觀測這一比率來監控和評估項目的績效。

三、總結
除去財政投入外，我國目前的基礎設施融資更多地依賴銀行貸款，這導致風險高度集中於銀行體系，容易引發系統性金融風險。在"一帶一路"的國際投資中，一方面資金缺口巨大，另一方面投資風險問題較國內更為突出。國際社會在利用債券市場支持基礎設施融資方面積累了一定經驗，我國可以充分借鑒國際經驗並勇於創新，大力發展以債券為代表的直接融資體系，支持"一帶一路"建設。這不僅能夠為"一帶一路"基礎設施融資提供增量的資金支持，還將提升我國金融機構的風險管理水平，同時完善國內金融市場結構，為我國建設金融強國做出貢獻。

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