離岸市場人民幣匯率對利率的影響評析

中國銀行(香港) | 2015年03月26日

離岸市場人民幣匯率對利率的影響評析

2014 年 11 月之後，離岸市場人民幣對美元匯率（CNH 匯率）經歷了一段持續的貶值走勢，同時離岸人民幣拆息也大幅波動，資金成本顯著上升。這一輪離岸市場人民幣利率波動及升高與匯率貶值之間是否存在因果關係，以及如何發生作用，本文將對此進行分析。

離岸市場不同資金獲取方式對人民幣利率的影響

利率為資金需求方在獲取資金時支付的成本，因此要回答前面的問題，首先有必要梳理離岸市場人民幣資金的獲取渠道及各種渠道對利率的影響：

不同於內地市場主體以回購（REPO）和拆借為獲得流動性的主要渠道，目前離岸市場主體主要有三種方式來獲取人民幣流動性：貨幣掉期（CNH SWAP）、同業拆借和貨幣利率交叉互換（CNH CCS）。三種方式對離岸市場人民幣利率的影響各不相同：

貨幣掉期（CNH SWAP）是以外匯（主要是美元）與人民幣進行掉期，相當於是以美元為抵押來獲取人民幣的融資方式。目前人民幣貨幣掉期市場日均交易量可超過 200 億美元，遠超過拆借交易量（約 50-80 億美元 / 日），是離岸主體獲得人民幣流動性的主要渠道。CNH SWAP 交易所隱含的人民幣資金價格（CNH Implied Yield）也成為離岸市場人民幣的“指標”利率。

同業拆借需要資金拆出方預先授予資金拆入方授信額度，由於是無抵押的信用借貸，對參與機構的資質有一定要求，也限制了能夠拆借的資金規模，總體交易不如貨幣掉期活躍。而離岸市場同業在拆借交易報價時，也主要是參考當時對應期限的 CNH Implied Yield。因此離岸市場人民幣資金的價格變動 , 會率先反應在 CNH Implied Yield 上 , 再傳導到同業拆息。如下圖，CNH Implied Yield 與 CNH HIBOR Fixing 的走勢高度一致，但後者僅為每天公佈一次的定盤價，並不能完全反應市場實際成交情況，波動性較小。